Оценка Web-компаний после падения индекса NASDAQ

Это было неизбежно. Прошлогоднее падение индекса NASDAQ внезапно положило конец эйфории (можно даже сказать, безрассудности), которой были охвачены инвесторы и корпорации, нацеленные на поглощение других компаний (в особенности те, чье внимание было сконцентрировано на всем, что имело какое-либо отношение к Сети). Как и следовало ожидать, этот резкий спад заставил маятник качнуться в другую сторону — многие инвесторы стараются сегодня держаться от Интернета подальше, а крупные компании традиционной экономики свертывают свои планы вложений в онлайновый бизнес. Под вопросом выживание даже лидеров данного сектора.

Web-бум, пожалуй, стал самым значительным за последние 20 лет¹, однако он, конечно, не был единственным. Вспомним биотехнологии, недвижимость, выкуп компаний в кредит и т. п. Каждый раз ажиотаж сопровождался тем, что рыночными быками овладевала убежденность: вот теперь новое понимание инвестиционного процесса безвозвратно утратило связь с классическими представлениями о создании стоимости (такими, как подходы к анализу деятельности компаний с акцентом на поток наличности). В конечном же счете инвестиционные оценки всегда возвращались к базовому уровню, т. е. к потоку наличности. Хотя сейчас инвесторы и компании, планирующие поглощения, уже не могут бездумно вкладывать средства в любую Интернет-идею, им не стоит совсем отказываться от вложений в Сеть. Осознав, что индекс NASDAQ действительно сильно упал, необходимо зорко следить за подлинными источниками роста в данном секторе. Подобный анализ, базирующийся на понимании основных принципов создания стоимости, даст толчок новому осмыслению потенциальной ценности открываемых Интернетом возможностей.

Главное — поток наличности

В прошлогодней статье, посвященной оценке Web-компаний², мы указывали, что фундаментальный инвестиционный анализ никогда не ограничивался краткими формулами, такими как отношение цены акции к чистой прибыли на акцию или мультипликаторы оборота и клиентской базы. Подобные подходы были очень модными в период Интернет-бума, однако они не позволяют учесть ни особенностей каждой компании, ни того факта, что инвестиции в нематериальные активы (прежде всего — в создание клиентской базы) отражаются не столько в балансе, сколько в счете прибылей и убытков³.

Наш подход базируется на анализе долгосрочного дисконтированного потока наличности, который дополнен тремя «хитростями».

Во-первых, вместо обычной процедуры расчета дисконтированного потока наличности, начинающейся с текущих показателей деятельности компании, следует сначала создать модель ситуации, в которой фирма окажется в будущем (когда отрасль войдет в период устойчивого умеренного роста), а затем вернуться «назад в настоящее», к сегодняшним характеристикам. Для Интернет-сектора период стабильности наступит, вероятно, не ранее чем через десять лет.

Во-вторых, нельзя ограничиваться одним-единственным прогнозом — требуется рассчитать несколько сценариев взвешивания по вероятностям (такой метод позволит поставить в центр внимания неопределенность, характерную для оценки быстрорастущих технологических компаний). В этих сценариях должны быть представлены экстремальные ситуации — от необычно высоких доходов до банкротства.

В-третьих, для более глубокого понимания процесса создания стоимости необходимо использовать такие инструменты, как анализ «ценности клиента».

Выявление «создателей стоимости»

Разработка фундаментального экономического прогноза с целью анализа деятельности фирм, имеющих убытки и отрицательные потоки наличности, должна начинаться с пристального рассмотрения того, как подобные компании создают стоимость. Основные движущие силы этого процесса — потенциальная величина доходов фирмы и способность превратить эти доходы в поток наличности для акционеров (лучше всего эта способность измеряется долгосрочной доходностью инвестированного капитала). Те, кто стремится найти в спустившемся на грешную землю Интернет-секторе действительно ценные объекты для инвестиций, могут начать с поиска ответов на три вопроса.

Каким образом компания собирается получать доходы?

Начинать надо, несомненно, с получения денег от клиентов, не так ли? Тем не менее совсем недавно инвесторы приобретали компании, не имея четкого представления о том, за счет чего будут поступать средства. В действительности большинство способов уже известно. В секторе электронной розничной торговли («бизнес — потребитель», В2С) компании могут:

• продавать материальные товары, услуги, информацию, развлечения и финансовые инструменты;
• извлекать доход от размещения рекламы;
• получать комиссионные за посредничество в совершении трансакций.

Короче говоря, источником доходов В2С-компаний должны быть либо непосредственно покупатели, либо другие компании, использующие сайты первых для получения доступа к клиентам. В секторе межкорпоративной торговли («бизнес — бизнес», В2В) источники доходов в целом те же.

Будьте осторожны по отношению к тем бизнес-моделям, которые базируются на прогнозе доходов, складывающихся из платы за ныне бесплатный сервис. Корпорации America Online удалось с самого начала построить свой бизнес на взимании членских взносов, поскольку она предлагала потребителям то, что они желали приобрести. В то же время многие так называемые сайты образа жизни сначала стремятся создать клиентскую базу и лишь затем пытаются определить, за счет чего они будут получать доходы (помимо размещения рекламы). Подобным образом Интернет-банки, использующие для привлечения вкладчиков главным образом низкие тарифы на предоставляемые ими услуги, при повышении платы вполне могут потерять чувствительных к ее уровню клиентов.

Какова будет средняя доходность капитала, когда отрасль достигнет «зрелости»?

Часто полагают, что успешные Интернет-компании будут демонстрировать очень высокую доходность совокупного капитала (суммы основного и «рабочего» капитала⁴), возможно, 20% или более (после вычета налогов), поскольку они опираются в первую очередь на нематериальные активы или потому, что сетевой бизнес создает эффективные монополистические структуры.

Такая безоговорочность опасна. Доходность капитала в определенных отраслях может заметно превышать средний уровень в следующих случаях:

• производимые товары не имеют заменителей и защищены юридически (например, патентованные фармацевтические препараты);
• высоко котируются конкретные торговые марки, и их приверженцы безразличны к уровню цен;
• ценность товаров для покупателей повышается с ростом числа пользователей (как в ситуации с операционной системой Microsoft Windows).

Одна из причин, заставляющих сомневаться в будущей высокой доходности капитала Интернет-компаний, заключается в том, что такой уровень обеспечивается скорее не нематериальными активами, а отраслевой структурой. Возьмем, например, инвестиционные банки и кинематографию — отрасли с весьма значительными нематериальными активами. В обеих львиную долю созданной стоимости получают не акционеры, а талантливые банкиры, актеры и режиссеры.

Лишь немногие Интернет-отрасли обладают теми структурными характеристиками, которые обеспечивают высокую доходность. Например, счастливыми исключениями могут стать В2С- и В2В-площадки, торгующие продукцией, потребители которой будут естественным образом тяготеть к сайтам с самыми большими оборотами. В такой ситуации, когда «победитель получает все», создается возможность достижения повышенной доходности. Однако у большинства В2С- и В2В-площадок доходность окажется близкой к стоимости капитала⁵ или едва превысит ее. Скажем, розничная Web-торговля не демонстрирует каких-либо особенностей, сопряженных с высокой доходностью. Товары в этом секторе не уникальны, а покупатели весьма чувствительны к уровню цен: они могут, например, отыскать нужную информацию на одном сайте, а совершить покупку на другом или пойти в офлайновый магазин. (Моей супруге нравился сайт eToys, но нередко она покупала найденный там товар в другом месте; как известно, eToys сейчас находится в процессе ликвидации.) Сходные принципы действуют в отношении онлайновых финансовых услуг и развлекательных сайтов.

Насколько велик соответствующий рынок?

Большинство аналитиков уделяет главное внимание емкости рынка, но эти оценки могут оказаться завышенными или вовсе неверными. Например, доходы многих Интернет-компаний базируются на поступлениях от размещения рекламы, но ведь ясно, что в обозримом будущем доля расходов на рекламу в валовом внутреннем продукте будет относительно невелика (хотя и может со временем увеличиться).

Кроме того, следует весьма осторожно относиться к способам, используемым фирмами для оценки размера рынка, на котором они действуют, и даже к тому, как они определяют собственный оборот. Так, в Web-торговле авиабилетами рынок — это не все доходы от продажи билетов, а лишь достаточно скромные комиссионные, выплачиваемые авиакомпаниями своим онлайновым или офлайновым агентам.

Наконец, инвестору необходимо оценить, сможет ли интересующая его фирма за счет таких характеристик, как уровень менеджмента, используемые технологии, известность торговой марки и стартовое конкурентное преимущество, подняться над средним уровнем функционирующих в данной отрасли компаний. Не следует забывать, что лишь немногие способны удержаться на высоком уровне в течение длительного времени.

Описанный фундаментальный подход к оценке Web-компаний — отнюдь не панацея. Он не устраняет неопределенности в отношении новичков. Непрерывность инновационного процесса и невозможность точно предсказать поведение потребителей делают колебания и риск непременными атрибутами Интернет-ландшафта. И все же инвесторы и компании, придерживающиеся указанных принципов, по крайней мере будут задавать правильные вопросы. У них будет больше шансов на успех, чем в том случае, если бы они просто следовали за остальными.

Тимоти Коллер — партнер Нью-Йоркского отделения компании McKinsey